美联储双重困局：支持就业还是避免资产泡沫

9月3日，美国科技股暴跌，VIX指数上涨。与此同时，美国银行股的表现比标普500指数高出2.8%。自3月份以来，我们强调了这样一种可能性，即美联储为防止流动性紧缩和资产价格崩溃(脱离基本面的恐慌性抛售)而采取的措施，实际上可能引发资产价格的融涨(脱离基本面的疯狂购买)。

美联储的资产负债表从6月开始萎缩，但在经济信心改善(ISM/PMI)的情况下，科技股估值继续飙升。

我们将此归因于在超长利率处于低位之际，养老基金、人寿保险公司和散户投资者等具有固定负债负担的投资者(他们需要高收益来偿还未来的债务)的风险承担再度抬头。

虽然市场环境本身并没有改变，即卫生事件感染达到峰值，经济情绪改善，以及低利率，但以下因素引发了9月3日的股市暴跌：

美联储最近采取了一项考虑金融稳定的策略;

长期利率暂时上升;

美国总统大选即将来临;

外部贸易关系日益紧张;

对科技股泡沫形成的担忧与日俱增。

对于那些过度增持成长型股票的投资者来说，通胀复苏所带来的尾部风险与全球金融危机(GFC)引发的混乱不相上下。

投资者对通胀感到担忧。由于通胀预期不断上升，伯克希尔哈撒韦公司(BRK.A.US)出售了部分美国银行股，并买入了与大宗商品相关的股票。在长期的低通胀和低利率环境下，不过，8月份寿险等价值股的强劲复苏表明，投资者已在一定程度上建立了对冲头寸。

另一方面，就违约何时触发提款而言，固定收益投资者也对美国银行建立CECL储备金提出了许多问题。他们对经济前景尤其谨慎，包括外部贸易关系紧张。

美联储将如何解决金融市场的失衡问题?

美联储短期立场：观望模式，进一步宽松直到情况恶化

美联储3月大幅扩大资产负债表，以应对流动性紧缩(银行融资成本大幅上升，美国国债市场流动性枯竭)，但在流动性改善后，美联储从6月开始削减资产负债表。

强化的前瞻性指引和YCC(收益率上限或目标，简称YCT)似乎已经被拖延,因为1)经济和金融市场正在回到正轨，部分原因是政府的帮助; 2)债券市场并不期望通过2023年年底美联储升息。尽管如此，8月19日公布的最新联邦公开市场委员会(FOMC)会议记录对未来前景的看法相当悲观，如果形势恶化，美联储似乎准备考虑采取进一步行动。

鉴于美联储预计经济形势将恶化，银行业正在严格收紧贷款标准，我们认为美联储不太可能动用任何货币政策来阻止股价飙升。他们最多可以试着用言语将它压低。

美联储的长期立场:如何解决金融市场的不平衡

8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中宣布了一个新的货币政策框架:美联储将采用平均通胀目标，允许通胀率适度高于2%。

自2019年1月开始，该框架就在被认真讨论。这一次的新动向是:1)关注就业最大化，以应对就业增长将引发通胀的风险;2)假设稳定金融系统是优化就业和价格的关键(以过去几次衰退为例)。美联储通常会以就业最大化为目标，但它已经增加了一个紧急避险条款，即在金融体系失衡加剧的短期内，美联储可能放弃优化就业和通胀。

关于第二点，鲍威尔指出，自2018年以来，在过去两次衰退中(如果算上当前的一次，是三次)，金融市场的混乱因为采取过高风险，而由此带来的后果比通胀导致的影响更大。在过去的三次美国联邦公开市场委员会会议(2019年12月、2020年1月、2020年7月)中，成员们认为长期的低利率可能助长采取过高风险的行为，并可能使金融市场失衡的状况进一步恶化，美联储除了宏观审慎政策(监管、监管)外，还需要改变货币政策。

希望美联储在经济危机过去后能够采取以下措施：

取消/减少宽松措施，

根据最近的发展情况，通过实施严格的压力测试，恢复/提高银行资本比率，

鉴于企业债务过多等失衡情况，增加CCyB，

确定流动性紧缩的原因(脆弱性)和制定新的监管/监督(可能无法仅靠美联储实现)，以及

重新定位货币政策和宏观审慎政策之间的关系(考虑到对物价和就业有重大影响的金融失衡的货币政策)。

即使科技股暴跌，对金融体系的影响也应该是有限的(尽管它可能会对财富效应产生一些不利影响)。金融稳定最重要的因素是债务与GDP的比率和信贷价格。

由于卫生事件，非金融企业的超额负债进一步增加。

但由于美联储的政策，信贷利差正在收紧。

随着卫生事件影响减弱，美联储可能会对其资产负债表策略进行微调，以应对金融市场失衡(甚至比以前更加谨慎)。投资者应密切关注资产价格融涨和企业债务过高等问题对美联储政策的影响。