“定向降息”落地 结构性宽松在路上

1月23日，央行开展2575亿元定向中期借贷便利(TMLF)操作，利率比中期借贷便利(MLF)优惠15基点，此举被市场理解为“定向降息”。分析人士指出，2019年以来，全面降准回归、逆回购加量投放、“定向降息”落地、普惠金融定向降准候场……这一大波“新年红包”显示货币政策宽松的力度加码。往后看，加强疏通货币政策传导机制是未来的关键，改善实体经济融资问题将是政策重点。

非传统的“降息”

23日，央行开展定向中期借贷便利(TMLF)操作2575亿元，操作利率为3.15%，比中期借贷便利(MLF)利率优惠15基点。在当日有3500亿元逆回购到期，同时央行不开展逆回购操作的情况下，此次操作未超出市场预期。

上月19日，央行已宣布TMLF，定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。央行当时已明确，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15基点，即3.15%。

这一操作被业内视为“定向降息”或“结构性降息”。一方面，TMLF成本较MLF优惠15基点，有助于降低银行负债成本;另一方面，此举并非传统意义上的降息，而是以定向激励引导为主。

中信证券固收首席分析师明明表示，“虽然TMLF期限为1年，但可续作两次成为3年期流动性投放，如此看来，3年期TMLF操作利率仅3.15%，降息力度不可谓不大。”

TMLF利率虽相对优惠，但也非传统意义上的降息。光大证券固收研究张旭团队分析称，TMLF仅仅设定了其与MLF之间的利差(即15bp)，并没有对当前的任何利率进行调整，因此不是传统意义的“降息”。

另外，TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，定向支持小微企业、民营企业贷款的意图非常明确。如广发证券宏观研究郭磊团队所言，TMLF可以算作一种“定向降息”，要点在于更长期限、更低利率和更倾斜的实体信贷引导。

定向激励旨在滴灌

从落地时机来看，此次TMLF被视为央行发放“新年红包”的一部分，同时秉持了央行“锁短放长”支持实体经济的操作思路。

2019年以来，为呵护春节前流动性，央行“降准+逆回购+TMLF”三管齐下，月内第二次降准、普惠金融定向降准也已候场。市场人士普遍认为，这表明货币政策边际宽松的力度正在加码。

近期公布的数据证实当前经济仍面临较大的下行压力。数据显示，2018年第四季度GDP同比增长6.4%，较第三季度回落0.1个百分点。央行行长易纲日前在接受采访时表示，近期，央行会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，完善普惠金融定向降准考核口径，新年伊始宣布降准释放流动性1.5万亿元，1月下旬实施首次定向中期借贷便利(TMLF)操作等。这些措施都有利于保持流动性合理充裕和金融市场利率合理稳定，引导货币信贷合理增长，金融对实体经济的支持力度并没有随着经济增速下行而减弱，反而是加大支持力度，体现了逆周期的调节。

同时，央行需要避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。由此，精准把握流动性的投向、发挥结构性货币政策精准滴灌的作用就显得更为重要。中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛指出，此次TMLF操作更多地是通过定向激励，引导商业银行加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，发挥其定向调控、精准滴灌功能。

政策重点在于疏导

站在当下，多数机构认为，经济尚未见底，出于稳增长的需要，宽货币仍将继续，央行后续大概率还会选择降准或降息，但货币政策的重点不在于宽松，而在于疏导，央行多次带有定向意味的操作也表明稳健的货币政策将维持松紧适度，不搞“大水漫灌”。

“在经济下行处于缓慢和可控的状态下，央行更多的采取定向宽松政策;相比直接降低MLF利率甚至全面降息，‘结构性货币政策’具有更大的灵活度。”一位分析人士表示。

郭磊团队进一步指出，当前货币政策的重点一是疏通货币传导机制，二是利率市场化“两轨并一轨”。在货币传导机制通畅的前提下，降低公开市场操作利率，进而引导信贷利率下行，可以刺激信贷总量增长，但是不改善信贷结构。在经济下行压力进一步深化前，央行将更加侧重结构性货币政策和货币传导机制的疏通，而非全面降息。

事实上，央行近期已经采取多项措施缓解银行信贷供给端的约束。比如，在资本方面，央行会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本;在流动性方面，央行刚刚宣布降低存款准备金率1个百分点，并通过创设TMLF提供长期低成本资金;同时继续推进利率市场化改革等。央行方面表示，将和相关部门加强协调配合，综合施策，通过“几家抬”，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。

“未来央行将继续保持宽松的货币政策，但单靠结构性的货币政策达到托底经济的效果恐怕有限。为了改善结构性的问题，还需要减税、基建等财政政策予以配合，不能仅仅指望货币政策来完成结构性功能。”明明表示。