中概股做空潮来袭 爱奇艺强势回击做空报告

值得注意的是，抛开不靠谱做空，从基本面来看，爱奇艺确实面临着现金流紧张问题，继续融资并尽快改善业绩状况显得尤为重要。

    中概股做空潮来袭，这次被盯上的是爱奇艺。

    4月7日，美国做空机构Wolfpack研究发布针对爱奇艺的37页做空报告，直指爱奇艺存在夸大用户数量、营收，虚增成本等诸多问题。做空机构浑水亦表示参与了Wolfpack对爱奇艺的调查。

    随即，爱奇艺强势回击。4月8日，爱奇艺方面向21世纪经济报道记者回应称，对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权利。“其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求。”爱奇艺方面表示。

    事实上，对于这份做空报告，包括投资人、分析师在内的资本市场人士，均表达了“不专业”的看法，“报告里很多数据就是在偷换概念。”

    另一头，不断增持的股东，似乎也在证明对这家公司的信任。高瓴资本及爱奇艺创始人、CEO龚宇持续增持爱奇艺。爱奇艺最新向美国SEC递交20-F文件显示，百度拥有92.7%的投票权，占爱奇艺总股本的比例为56.1%;高瓴资本占总股本的比例约为6.34%，拥有1.1%的投票权;爱奇艺创始人、CEO龚宇占总股本1.93%。去年，高瓴资本占爱奇艺总股本的比例为4.7%;龚宇持有爱奇艺约1.84%股权。

    “从爱奇艺股权结构来说，很难有‘造假’动机，百度拥有绝对控制权，创始运营团队所占股份相当少，没必要冒这个风险。”有投资人对21世纪经济报道记者说。

    值得注意的是，抛开不靠谱做空，从基本面来看，爱奇艺确实面临着现金流紧张问题，继续融资非常重要;而做空很有可能打击市场积极性，特别是在本就萧条的当下。爱奇艺2月末发布的2019年四季报显示，该财年，爱奇艺资产负债率达到78.3%。

    这种情况下，尽快改善业绩状况显得尤为重要;另一方面，爱奇艺也在寻找着关于自己的新故事。

“误导性”报告？

    前述做空报告认为，爱奇艺将单日活跃用户量(DAU)夸大了42%至60%，依据是两家中国广告公司提供数据，以及QuestMobile发布的一份特别报告。

    对于所谓广告公司数据，由于匿名，并无法评价，但值得注意的是，QuestMobile数据来源主要针对于手机移动端数据，对于电脑、iPad等播放量，并无监控，口径本就不同。

    报告中，Wolfpack以在《老男孩》、《偶像练习生》和《热血街舞团》等节目中，西藏等人口稀少地区进入全国收视前十名为例，佐证爱奇艺刷量造假。4月8日，21世纪经济报道记者登录爱奇艺指数系统发现，在此前大火的《延禧攻略》，正在热度上的《爱情公寓5》、《不完美的她》则不存在这一状况。报告抽样并不完整。

    同时，前述做空报告认为，爱奇艺过度夸大了版权交换收入，并引用一位“从事内容收购的前爱奇艺员工”说法，称非独家授权通常每集价值1000到5000元人民币，而对于一部极度热门的节目来说，非独家授权一般每集最高可达2万元人民币。对于最高2万元的说法，有影视公司人士表示，“没有常识”。

    Wolfpack还称，其获得的2015年以来爱奇艺所有的VIEs及WFOEs中国信用报告显示，爱奇艺递延收入在2015年、2016年和2017年分别夸大了261.7%、165.5%和86.2%。此外，爱奇艺会员增长与真实递延收入的下降相矛盾，在2018年3季度至2019年1季度期间，爱奇艺付费用户数增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月，然而，同期公司的递延收入却下降了17%。“我们在中国实地尽职调查发现，约有31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米电视和携程等合作伙伴，获得了爱奇艺的VIP专属内容。爱奇艺不恰当的计算了这些从合作伙伴处获得的会员，这使爱奇艺的收入被夸大，并同时消耗了虚假的账面现金。”Wolfpack在报告中表示。

    对此，中信证券分析师肖俨衍撰文指出，CreditReport(信用报告)数据和SEC数据，本就不是一个概念，不能算强支撑证据;爱奇艺会员有60%是连续包月的，这部分很少deferredrevenue(递延营业收入);deferredrevenue估计和包年(促销)活动的节奏有关系。前述假设并不成立。值得一提的是，在2月的财报电话会上，爱奇艺CFO王晓东表示，今年会大量减少促销活动。

    “所谓涵盖北京，上海，广州三个一线城市1561人调研得出的结论非常偏颇。爱奇艺负责会员人士披露，爱奇艺和其他平台会员联盟重叠度其实不大，和京东是最大的，可能有小几百万(京东plus总共会员也就1000万，2018Q4披露数据)。这种会计确认方法在行业也属于常见。”肖俨衍称。

    此外，Wolfpack还以爱奇艺相对电视台售卖价格3倍溢价(3.51亿元)购买《如果岁月可回头》为例，直指爱奇艺刻意虚增资产价格掩盖夸大的收入。事实上，由靳东、蒋欣、李宗翰、李乃文主演的《如果岁月可回头》，堪称头部项目之一，而头部项目，在业内一向享有较大话语权，且网端售价早就高过电视台。“网络平台加电视台，能够发到一千万以上(每集)的剧集在市场上还是有的，对于优质头部内容的追逐和竞争，各个平台依旧舍得花钱。”慈文传媒副总经理赵斌曾向21世纪经济报道记者透露。

寻找新故事

    另一头，抛开做空报告的种种问题，长期亏损的爱奇艺，确实面临着现金流紧张问题，而被做空很可能影响重要的融资。

    财报显示，在2019年，爱奇艺资产负债率达到78.3%，经营活动产生的现金流量净额为39.06亿元，投资活动产生的现金流量净额为-177.50亿元(版权成本归在此类)。“随着内容管制继续，平台一方面要承担依旧高昂的版权费，已谈成广告也无法播出，还面临着短视频冲击，已有资金成本压力。视频平台资金断裂，反而是最大风险。”有头部影视企业创始人对21世纪经济报道记者说。

    紧张的现金流，已经影响到业务端。另有上市影视公司高管告诉21世纪经济报道记者，账期已大大延长。“对我们这种头部公司相对还好，很多小影视公司，项目回款越拖越长，超过一年。”

    这种情况下，爱奇艺需要找到新故事，说服投资者。似乎爱奇艺找到了，并且这个故事还能降低高昂的内容成本。

    “播放时长平均在7-8分钟甚至十几分钟的中等视频，也就是类似于YouTube的这种模式，在中国市场上份额很低。在全行业，这类视频的日活跃用户只有1亿不到。但YouTube在世界大部分国家和地区的总时长排第一。所以，在中国未来市场有很大机会。PUGC模式，我们用广告费分账的方式或用户付费分账方式，支付内容成本。这部分不会增加爱奇艺的固定内容成本。这也是另一个分发渠道，可以改善我们的回款能力，还能够分摊部分内容成本。”龚宇在2月的财报会上称。而对标YouTube的“爱奇艺随刻版”App，已于4月2日在全渠道正式上线。

    当然，在目前框架下，爱奇艺业绩也有转机，在于逐步可控的内容成本及会员收入。2019年爱奇艺内容成本依旧高企，达222亿元，总运营成本占比超70%，但其增幅(20196%)正在显著收窄，上市以来首次内容成本增幅低至个位数(2016104.1%、201767.3%、201867%)。财报显示，由于部分内容的延迟播出以及原创内容费用化金额的下降，爱奇艺Q4内容成本相比2018年同比减少13%。叠加“限薪令”及爱奇艺自制内容的增加，爱奇艺内容成本仍有降低空间。

    “我们是一鱼多吃的商业模式，大苹果模型。第一阶段是广告，第二阶段是会员，游戏直播、衍生品等，都是未来可能性。我们的电商、游戏收入体量都不小，前几年，广告收入占总收入的百分之八十，慢慢的平衡需要一个过程。”此前，爱奇艺会员及海外业务群总裁杨向华如此向21世纪经济报道记者分析爱奇艺商业模型。