从经济学视角解读瑞幸咖啡22亿财务造假

01

事件回顾

是截至2019年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克股票市场成功敲钟，在一路质疑中终于狂奔进纳斯达克，瑞幸的发行价定在区间的上端，为每股17美元，但开盘价又再比定价上涨近50%，以25美元/股开盘，一天交易后收于20美元，上涨近20%，市值接近50亿美元，

与瑞幸相比，火箭还是太慢了。

瑞幸咖啡刷新了中国公司在美国上市的最快纪录，此时距离它创立不过19个月。从创立到IPO，这段路拼多多用了三年，趣头条用了800天，已堪称奇迹，而瑞幸咖啡却在快消费品类跑赢了互联网公司。1999年蒙牛创立，于2004年6月在香港上市，彼时号称在快消领域“一头牛跑出了火箭”的速度，

彼时有人写道，面对这家“神奇”的咖啡品牌：美国的股票投资者有机会入股这一快速增长、同时也快速烧钱的模式。

瑞幸咖啡成功让美国投资者请中国人民喝咖啡。

而中国人则在社交网络上如此戏称：

这家对标星巴克的咖啡品牌在整个2018年亏损了16.2亿元，今年第一季度营收4.8亿，亏损5.5亿元。

然而，以大规模疯狂补贴来获取用户增长的瑞幸，当时仍处于巨额亏损之中。招股书显示，

指责瑞幸咖啡的平均每店业务在2019年第三季度虚增了69%，四季度虚增了88%

2020年1月31日，全球著名的做空机构——浑水研究公布了一份89页关于中国最大的连锁咖啡品牌——瑞幸咖啡的匿名做空报告，指责瑞幸咖啡业务数据造假和商业模式存在固有缺陷，认为瑞幸的实际订单数少于公布数据，。

瑞幸在2月3日，否认了所有指控，并回应称报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。

瑞幸主动承认自己造假了

但2个多月后，经过一系列自查自纠，。

4月2日晚间，瑞幸咖啡对外公布，经初步调查，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币。

瑞幸咖啡股价暴跌，美股盘前一度跌超80%。

美国东部时间4月2日晚间，

开盘后，瑞幸咖啡股价就触发熔断机制，在20分钟内连续三次触发熔断。期间，瑞幸咖啡共计在盘中六次暂停交易，跌幅68%。

02

思考如下问题

01

企业为什么选择在海外上市

1

上市门槛低，筹资速度快。

境外交易所通常上市门槛较低

，尤其海外创业板对于中小创新型企业上市条件相当宽松。

申请程序简单、周期短

此外，海外市场股票发行一般采取注册制，，各国交易所纷纷打出“筹资速度快”这张牌来吸引中国企业。如完成审批手续，纳斯达克仅为2个月。此外，海外交易所再融资速度也相当快。

2

市场和投资者相对成熟

成熟的机构投资者也更易于理解不同企业的各类业务模式

海外资本市场以机构投资者为主，经过长期的市场演进后逐渐形成了较为成熟的投资理念，而。

3

市场约束机制有助于企业成长

有良好的培育机制

海外资本市场对企业尤其是创新型企业，通过海外上市，我国企业受到更成熟的国际机构投资者和更规范的市场机制的监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。

4

国际声誉和海外机会

企业在海外交易所上市往往会赢得较高声誉，并加入到国内或国际知名公司的行列

。同时，海外上市也可以带来丰富的国际合作资源，吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度，而国际知名度的提升和来自各方面的合作机会为很多企业提供了走向长期发展的契机。因此，品牌效应也是众多企业选择在纳斯达克、纽交所等上市的重要原因。

02

财务造假面临的问题

1

中国证监会将依法核查，打击证券欺诈

中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。

不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，，切实保护投资者权益。

根据我国新《证券法》要求：

在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。

2013年，昆明市中院认定被告单位云南绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元;与案件相关的被告人被判处10年到2年零3个月不等有期徒刑。

为全国法院首个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定，或将在追责瑞幸咖啡过程中发挥一定作用。

上海金融法院最近发布的《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行)》，

2

美国方面将采取严厉的惩罚

美国方面，根据美国《1934年证券交易法》项下的一般性反欺诈条款，即著名的10b-5规则，基于对上市公司披露信息之信赖买入股票的投资者，可以对股票发行人提出民事诉讼。同时，对实施业务造假的责任人也有相应的刑事责任予以制裁。

可以将美国监管者对实施业务造假者进行的罚款、没收和刑事罚金纳入公平基金中，用于赔偿投资者。

为了能够对投资者进行救济，美国《萨班斯-奥克斯利法案》设立了公平基金制度，根据美国法律，提供不实财务报告和故意进行证券欺诈的犯罪，要判处10至25年的监禁，个人和公司的罚金最高达500万美元和2500万美元。同时审计机构也可能会涉嫌犯罪，可能要面临严格的举证责任。

2001年的“安然事件”——美股最著名的财务造假案：曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一的安然公司被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，最终宣布破产。

瑞幸、审计机构等中介机构，将面临巨额集体诉讼。

03

做空机制的作用

1

做空

做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。

做空(Short sale)，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，

做空是股票期货市场常见的一种操作方式，操作为预期股票期货市场会有下跌趋势，操作者将手中筹码按市价卖出，等股票期货下跌之后再买入，赚取中间差价。

2

做空机制的作用

有利于投资者主动规避风险和市场流通性的增加

(1)

在不允许做空的市场条件下，当投资者预期股价将下跌时，他唯一的理性操作选择就是抛出相应股票，空仓等待。

做空机制的存在，可以使股票市场和期货市场一样，

一方面，投资者可以运用做空机制对资金进行套期保值，从而化解投资风险，增加资金的安全性;

另一方面，投资者也可以“主动出击”，从而获取股价下跌可能带来的收益。在不存在做空机制的市场上，投资者要想获利，就必须不断地低买高卖推升股指，致使股票市场的风险不断积聚。

这说明在做空不能获利的情况下，市场难以依靠自身原有力量，保持持续活跃和生命力。

整个市场经过非理性的上涨后必然会形成暴跌，会造成大多数投资者套牢，致使原有的投资力量不能动弹，交易量下滑，市场一片萧条，只有靠外部新的资金力量的进入，才能使市场重新活跃，

有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险

(2)

在只能做多的单边市场上，不可能形成做多与做空之间的良性循环关系，致使股票市场的风险不断积聚。

因此，他们倾向于诱导投资者积极做多;

具体来看，存在以下几股倾向于单向推高股指的力量：首先，当股市处于牛市中时，往往伴随着人气的增加、股票交易价格的上升、交易量的不断放大等特征，这有利于券商和其他中介机构增加收入，

其次，从上市公司的角度看，他们也倾向于引导投资者做多，因为其股票价格的上升，一方面可以提升其市场形象，另一方面也有助于其在配股和增发新股时以更高的价格筹措到更多的资金;

再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升往往认为是国民经济发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能起到一定的推动作用。而且，股市的繁荣也有利于更多的国有企业上市融资。

在不存在做空机制的市场上，股市难以达到自身的平衡，往往会出现暴涨暴跌的局面

由此可见，。而引入做空机制，当股票价格的上涨过分偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空打压。多空双方不断寻求市场差价，使得股票的价格经常围绕其价值运行，很难形成一边倒的局势。

做空机制在成熟的股票市场上，往往被看成是市场良性健康的保证。

正是由于这个原因，

有利于提高股票市场的融资效率，引导市场理性投资

(3)

由于缺乏规避风险机制，投资者只能通过借助内幕消息等方式，进行短线投机，以达到获利的目的，从而造成了股价的非理性波动。有了做空机制，投资者不但有了新的操作工具，而且在交易时要收集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导股票市场的投资者理性交易。

在成熟的市场上，卖空者往往能够更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为。卖空者更注重对可疑公司的财务运行状况进行调查，他们的努力使得任何欺骗投资者的阴谋更容易被揭露。

此外，当某个领域的发展前景不被看好或者某个上市公司的经营模式出现问题的时候，市场以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或公司，卖空者的市场操作加速了这个资本转移的过程，从而提高了资本市场的效率。

有利于证券市场监管的间接化、弹性化和科学化

(4)

中国的证券监管部门长期偏重于用行政手段管理证券市场和证券公司的经营活动，这在市场建立初期是必要的

，但由于行政方法不可避免的人为化和简单生硬的特性，往往导致最后的实际效果变形，或者虽有短期即时效果，长期看却留有非常明显的副作用，致使我国股市在经历十多年发展之后的今天，仍被人们冠以“政策市、消息市”的称呼。

04

瑞幸事件让中国投资者感受到了注册制的威力

对于上市公司而言，企业信息披露的真实性和完整性，也被视作对一个对企业价值的核心判断。

美国资本市场运行的制度是注册制，而注册制的核心灵魂，就是强化的信息披露，所以

当一个企业在信息披露上出现诸如财务造假等恶劣问题后，几乎等于自废武功，企业价值也将因此出现大幅度下跌。

美国资本市场的SEC对于造假行为有完善的民事赔偿机制与上市公司退市制度，这会让任何在资本市场出现重大“违法、违规”行为的企业彻底丧失一切资本价值。

瑞幸这件事，会给迎接注册制未来的投资者和上市公司树立一个反面典型。

瑞幸事件，一方面，或会在短期内对中概股产生联动的负面影响，但另一方面，更重要的是，中国的资本市场，正在迎来全面的注册制改革，

过去，中国上市公司在信息披露上违规违法的成本并不高，而在注册制下，以美国纳斯达克市场为例，若在今年上市，那么该企业在三年内退市的概率为75%，年平均退市的企业数量占比在6%-7%之间。

一旦企业出现这类问题，所面临的就不只是罚款这么简单，甚至可能让公司在资本市场上的价值完全消失，违法成本将大大提高。

这意味着，

03

得出的启示

对存在资金、业务等关联性的其他市场中的公司也将产生一定的负面影响

瑞幸事件，从股票市场的波动角度来看，会在短期内对美国股票市场上的中概股产生联动的负面影响，。如港股神州汽车，A股分众传媒等。

从市场制度建设方面来看，该事件的意义更为重大。

对于拟上市公司的自我约束效应将进一步强化。

首先，中国的资本市场，正在迎来全面的注册制改革，瑞幸这件事，会给迎接注册制未来的投资者和上市公司树立一个反面典型。

上市公司的退市制度将更加完善。

其次，新《证券法》的实施，对于中国上市公司在信息披露上违规违法的硬约束加强，提高违法成本。结合注册制的推动，

对投资者的保护将进一步加强。

第三，

01

事件回顾

是截至2019年在纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲公司。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克股票市场成功敲钟，在一路质疑中终于狂奔进纳斯达克，瑞幸的发行价定在区间的上端，为每股17美元，但开盘价又再比定价上涨近50%，以25美元/股开盘，一天交易后收于20美元，上涨近20%，市值接近50亿美元，

与瑞幸相比，火箭还是太慢了。

瑞幸咖啡刷新了中国公司在美国上市的最快纪录，此时距离它创立不过19个月。从创立到IPO，这段路拼多多用了三年，趣头条用了800天，已堪称奇迹，而瑞幸咖啡却在快消费品类跑赢了互联网公司。1999年蒙牛创立，于2004年6月在香港上市，彼时号称在快消领域“一头牛跑出了火箭”的速度，

彼时有人写道，面对这家“神奇”的咖啡品牌：美国的股票投资者有机会入股这一快速增长、同时也快速烧钱的模式。

瑞幸咖啡成功让美国投资者请中国人民喝咖啡。

而中国人则在社交网络上如此戏称：

这家对标星巴克的咖啡品牌在整个2018年亏损了16.2亿元，今年第一季度营收4.8亿，亏损5.5亿元。

然而，以大规模疯狂补贴来获取用户增长的瑞幸，当时仍处于巨额亏损之中。招股书显示，

指责瑞幸咖啡的平均每店业务在2019年第三季度虚增了69%，四季度虚增了88%

2020年1月31日，全球著名的做空机构——浑水研究公布了一份89页关于中国最大的连锁咖啡品牌——瑞幸咖啡的匿名做空报告，指责瑞幸咖啡业务数据造假和商业模式存在固有缺陷，认为瑞幸的实际订单数少于公布数据，。

瑞幸在2月3日，否认了所有指控，并回应称报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。

瑞幸主动承认自己造假了

但2个多月后，经过一系列自查自纠，。

4月2日晚间，瑞幸咖啡对外公布，经初步调查，公司2019年第二季度到第四季度的总销售额夸大了约22亿人民币。

瑞幸咖啡股价暴跌，美股盘前一度跌超80%。

美国东部时间4月2日晚间，

开盘后，瑞幸咖啡股价就触发熔断机制，在20分钟内连续三次触发熔断。期间，瑞幸咖啡共计在盘中六次暂停交易，跌幅68%。

02

思考如下问题

01

企业为什么选择在海外上市

1

上市门槛低，筹资速度快。

境外交易所通常上市门槛较低

，尤其海外创业板对于中小创新型企业上市条件相当宽松。

申请程序简单、周期短

此外，海外市场股票发行一般采取注册制，，各国交易所纷纷打出“筹资速度快”这张牌来吸引中国企业。如完成审批手续，纳斯达克仅为2个月。此外，海外交易所再融资速度也相当快。

2

市场和投资者相对成熟

成熟的机构投资者也更易于理解不同企业的各类业务模式

海外资本市场以机构投资者为主，经过长期的市场演进后逐渐形成了较为成熟的投资理念，而。

3

市场约束机制有助于企业成长

有良好的培育机制

海外资本市场对企业尤其是创新型企业，通过海外上市，我国企业受到更成熟的国际机构投资者和更规范的市场机制的监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。

4

国际声誉和海外机会

企业在海外交易所上市往往会赢得较高声誉，并加入到国内或国际知名公司的行列

。同时，海外上市也可以带来丰富的国际合作资源，吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度，而国际知名度的提升和来自各方面的合作机会为很多企业提供了走向长期发展的契机。因此，品牌效应也是众多企业选择在纳斯达克、纽交所等上市的重要原因。

02

财务造假面临的问题

1

中国证监会将依法核查，打击证券欺诈

中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。

不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务。中国证监会将按照国际证券监管合作的有关安排，，切实保护投资者权益。

根据我国新《证券法》要求：

在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。

2013年，昆明市中院认定被告单位云南绿大地公司犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，判处罚金1040万元;与案件相关的被告人被判处10年到2年零3个月不等有期徒刑。

为全国法院首个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定，或将在追责瑞幸咖啡过程中发挥一定作用。

上海金融法院最近发布的《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行)》，

2

美国方面将采取严厉的惩罚

美国方面，根据美国《1934年证券交易法》项下的一般性反欺诈条款，即著名的10b-5规则，基于对上市公司披露信息之信赖买入股票的投资者，可以对股票发行人提出民事诉讼。同时，对实施业务造假的责任人也有相应的刑事责任予以制裁。

可以将美国监管者对实施业务造假者进行的罚款、没收和刑事罚金纳入公平基金中，用于赔偿投资者。

为了能够对投资者进行救济，美国《萨班斯-奥克斯利法案》设立了公平基金制度，根据美国法律，提供不实财务报告和故意进行证券欺诈的犯罪，要判处10至25年的监禁，个人和公司的罚金最高达500万美元和2500万美元。同时审计机构也可能会涉嫌犯罪，可能要面临严格的举证责任。

2001年的“安然事件”——美股最著名的财务造假案：曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一的安然公司被美国证监会罚款5亿美元，股票停止交易，最终宣布破产。

瑞幸、审计机构等中介机构，将面临巨额集体诉讼。

03

做空机制的作用

1

做空

做空是先借入标的资产，然后卖出获得现金，过一段时间之后，再支出现金买入标的资产归还。

做空(Short sale)，是一个投资术语，是金融资产的一种操作模式。与做多相对，

做空是股票期货市场常见的一种操作方式，操作为预期股票期货市场会有下跌趋势，操作者将手中筹码按市价卖出，等股票期货下跌之后再买入，赚取中间差价。

2

做空机制的作用

有利于投资者主动规避风险和市场流通性的增加

(1)

在不允许做空的市场条件下，当投资者预期股价将下跌时，他唯一的理性操作选择就是抛出相应股票，空仓等待。

做空机制的存在，可以使股票市场和期货市场一样，

一方面，投资者可以运用做空机制对资金进行套期保值，从而化解投资风险，增加资金的安全性;

另一方面，投资者也可以“主动出击”，从而获取股价下跌可能带来的收益。在不存在做空机制的市场上，投资者要想获利，就必须不断地低买高卖推升股指，致使股票市场的风险不断积聚。

这说明在做空不能获利的情况下，市场难以依靠自身原有力量，保持持续活跃和生命力。

整个市场经过非理性的上涨后必然会形成暴跌，会造成大多数投资者套牢，致使原有的投资力量不能动弹，交易量下滑，市场一片萧条，只有靠外部新的资金力量的进入，才能使市场重新活跃，

有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险

(2)

在只能做多的单边市场上，不可能形成做多与做空之间的良性循环关系，致使股票市场的风险不断积聚。

因此，他们倾向于诱导投资者积极做多;

具体来看，存在以下几股倾向于单向推高股指的力量：首先，当股市处于牛市中时，往往伴随着人气的增加、股票交易价格的上升、交易量的不断放大等特征，这有利于券商和其他中介机构增加收入，

其次，从上市公司的角度看，他们也倾向于引导投资者做多，因为其股票价格的上升，一方面可以提升其市场形象，另一方面也有助于其在配股和增发新股时以更高的价格筹措到更多的资金;

再次，管理层在某种程度上也有鼓励做多的倾向，因为股指的上升往往认为是国民经济发展向好的体现，股市的财富效应对经济发展也能起到一定的推动作用。而且，股市的繁荣也有利于更多的国有企业上市融资。

在不存在做空机制的市场上，股市难以达到自身的平衡，往往会出现暴涨暴跌的局面

由此可见，。而引入做空机制，当股票价格的上涨过分偏离其实际价值时，空头就会寻找时机进行做空打压。多空双方不断寻求市场差价，使得股票的价格经常围绕其价值运行，很难形成一边倒的局势。

做空机制在成熟的股票市场上，往往被看成是市场良性健康的保证。

正是由于这个原因，

有利于提高股票市场的融资效率，引导市场理性投资

(3)

由于缺乏规避风险机制，投资者只能通过借助内幕消息等方式，进行短线投机，以达到获利的目的，从而造成了股价的非理性波动。有了做空机制，投资者不但有了新的操作工具，而且在交易时要收集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导股票市场的投资者理性交易。

在成熟的市场上，卖空者往往能够更理智地分析市场，发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为。卖空者更注重对可疑公司的财务运行状况进行调查，他们的努力使得任何欺骗投资者的阴谋更容易被揭露。

此外，当某个领域的发展前景不被看好或者某个上市公司的经营模式出现问题的时候，市场以股价调整的方式把资本转移到更有希望的领域或公司，卖空者的市场操作加速了这个资本转移的过程，从而提高了资本市场的效率。

有利于证券市场监管的间接化、弹性化和科学化

(4)

中国的证券监管部门长期偏重于用行政手段管理证券市场和证券公司的经营活动，这在市场建立初期是必要的

，但由于行政方法不可避免的人为化和简单生硬的特性，往往导致最后的实际效果变形，或者虽有短期即时效果，长期看却留有非常明显的副作用，致使我国股市在经历十多年发展之后的今天，仍被人们冠以“政策市、消息市”的称呼。

04

瑞幸事件让中国投资者感受到了注册制的威力

对于上市公司而言，企业信息披露的真实性和完整性，也被视作对一个对企业价值的核心判断。

美国资本市场运行的制度是注册制，而注册制的核心灵魂，就是强化的信息披露，所以

当一个企业在信息披露上出现诸如财务造假等恶劣问题后，几乎等于自废武功，企业价值也将因此出现大幅度下跌。

美国资本市场的SEC对于造假行为有完善的民事赔偿机制与上市公司退市制度，这会让任何在资本市场出现重大“违法、违规”行为的企业彻底丧失一切资本价值。

瑞幸这件事，会给迎接注册制未来的投资者和上市公司树立一个反面典型。

瑞幸事件，一方面，或会在短期内对中概股产生联动的负面影响，但另一方面，更重要的是，中国的资本市场，正在迎来全面的注册制改革，

过去，中国上市公司在信息披露上违规违法的成本并不高，而在注册制下，以美国纳斯达克市场为例，若在今年上市，那么该企业在三年内退市的概率为75%，年平均退市的企业数量占比在6%-7%之间。

一旦企业出现这类问题，所面临的就不只是罚款这么简单，甚至可能让公司在资本市场上的价值完全消失，违法成本将大大提高。

这意味着，

03

得出的启示

对存在资金、业务等关联性的其他市场中的公司也将产生一定的负面影响

瑞幸事件，从股票市场的波动角度来看，会在短期内对美国股票市场上的中概股产生联动的负面影响，。如港股神州汽车，A股分众传媒等。

从市场制度建设方面来看，该事件的意义更为重大。

对于拟上市公司的自我约束效应将进一步强化。

首先，中国的资本市场，正在迎来全面的注册制改革，瑞幸这件事，会给迎接注册制未来的投资者和上市公司树立一个反面典型。

上市公司的退市制度将更加完善。

其次，新《证券法》的实施，对于中国上市公司在信息披露上违规违法的硬约束加强，提高违法成本。结合注册制的推动，

第三，对投资者的保护将进一步加强。