桃李面包(603866)2023年中报点评：经营短期承压 期待边际改善

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2023H1 公司收入端短期承压，同时原材料成本&新增折旧影响利润水平。展望全年，伴随需求回暖&高基数得到缓解，下半年公司收入增速有望环比改善，利润端我们判断净利率同比压力有所缓解，仍需关注原材料价格、产能爬坡、运输费率&退货率改善趋势。期待公司新产能逐步落地，带动区域销售增长提速。

2023H1 收入/净利润/扣非净利润同比+0.03%/-18.46%/-17.63%。2023H1 公司实现收入32.07 亿元、同比+0.03%，净利润2.92 亿元、同比-18.46%，扣非净利润2.81 亿元、同比-17.63%。其中23Q2 实现收入17.30 亿元、同比-1.32%，净利润1.53 亿元、同比-23.44%，扣非净利润1.50 亿元、同比-21.44%。

核心市场销售承压，公司短期增长乏力。短期受到消费力以及区域人口流动的影响，公司部分核心市场销售增长存在一定压力，拖累公司整体增长。其中2023H1 东北地区实现收入13.13 亿元、同比-2.8%（23Q2 同比-4.6%），受人口外流&消费力影响，东北地区需求承压，拖累公司整体增速。华北地区实现收入7.46 亿元、同比+3.9%（23Q2 同比+4.7%），表现相对稳定。华东地区实现收入10.23 亿元、同比+13.0%（23Q2 同比+6.2%），随着江苏、浙江工厂的相继投产，华东增长相对突出，23Q2 放缓主要系去年同期疫情囤货高基数所致。

华南地区实现收入2.61 亿元、同比+3.9%（23Q2 同比+6.8%），期待福建、广西工厂逐步投产后增长提速。2023H1,西南地区实现收入3.72 亿元、同比-6.5%（23Q2 同比-7.1%）。经销商数量方面，2023H1 公司新增19 家经销商（23Q2新增9 家）。

受多重因素影响，毛利率持续承压。从财务指标看，2023H1 公司毛利率同比-1.7PCTs 至23.5%（23Q2 同比-1.6 PCTs），主因系①面粉、白糖等原材料价格同比仍处高位；②青岛、浙江工厂搬迁导致短期成本增加；③下游需求偏弱，部分工厂产能利用率下降。销售费用率同比+0.2 PCT（23Q2 同比+0.5 PCT），主因系广宣及门店费增加；管理费用率同比+0.3 PCT（23Q2 同比+0.5 PCT），主因系员工工资增加；综合导致2023H1 公司净利率同比-2.1PCTs 至9.1%（23Q2 同比-2.6 PCTs 至8.8%）。从区域市场看，华东市场净利润同比压力最为显著，主要系青岛/上海/浙江工厂搬迁导致2023H1 上海桃李、青岛桃李、浙江桃李净利润分别同比下降1412/1491/425 万元。

经营短期承压，期待持续恢复。2023H1 下游需求疲弱，公司收入增速承压，原材料成本压力以及新增折旧持续压制盈利水平。展望全年，伴随经济逐渐恢复，下游需求有望逐步回暖，叠加华东地区高基数缓解后，我们认为下半年公司收入增速有望环比提升。此外，公司分区域制定相应发展战略，一方面根据当地需求调整产能布局&产品结构，另一方面积极拥抱零食量贩、便利店等新渠道，关注后续各区域经营边际变化。盈利方面，目前油脂成本有所回落，但面粉&白糖价格仍处高位，综合考虑我们预期下半年净利率同比压力将有所缓解。产能方面，关注浙江、青岛工厂产能爬坡情况以及后续产能投放进度。

风险因素：原材料成本大幅上涨；新兴市场（华东和华南市场）开拓不及预期；产能投放不及预期；竞争格局逐渐恶化。

投资建议：考虑疫后需求疲弱及成本压力，调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.48/0.58/0.67 元（原预测为0.57/0.70/0.82 元）。考虑到公司历史估值中枢（2016-2021 年动态PE 估值区间25-40 倍）以及当下的业绩压力，给予公司2023年25 倍PE，对应目标价12 元，维持“买入”评级。