雷电微力(301050)：C集团销售带动业绩增长 回款节奏拖累Q1盈利

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2022 年公司实现收入8.60 亿元，同比+17.04%，实现归母净利2.77 亿元，同比+37.58%，实现扣非归母净利2.40 亿元，同比+31.88%，来自C 集团客户销售额同比+89.09%至7.59 亿元。在22Q1 高基数情况下，23Q1 实现收入2.46 亿元，仍同比+9.07%；实现归母净利0.90 亿元，同比-16.37%，实现扣非归母净利0.78 亿元，同比-20.29%。公司是毫米波微系统龙头企业，产品广泛应用于雷达、通信等领域。在行业内公司掌握毫米波微系统核心技术，业务覆盖全产业链各环节，已建立完整的研发和生产体系，产品在技术和工艺上优势明显，有较好的竞争壁垒。维持“买入”评级。

向C 集团客户销售增长89%，人工成本等下降助力盈利能力改善。2022 年公司实现收入8.60 亿元，同比+17.04%，实现归母净利2.77 亿元，同比+37.58%，实现扣非归母净利2.40 亿元，同比+31.88%。收入端来自C 集团客户销售额同比+89.09%至7.59 亿元，驱动公司收入在疫情和限电影响下仍保持两位数增长。受直接人工成本下降的影响，公司2022 年毛利率同比+2.37pcts 至44.76%。

公司进一步加大研发投入，研发费用同比+42.84%至4795.62 万元；受质保金计提政策改变影响，质保金余额下降，销售费用同比-78.19%至292.74 万元；受利息收入增加影响，财务费用-1724.32 万元；期间费用率同比-2.93pcts 至9.45%。综合以上各因素，2022 年公司净利率同比+4.81pcts 至32.23%，盈利能力明显改善。22Q4 实现收入2.00 亿元，同比+0.03%，实现归母净利0.30亿元，同比+12.76%，实现扣非归母净利0.21 亿元，同比+33.89%。

高基数下Q1 收入仍增长，回款延迟导致信用减值损失大幅增长。在22Q1 高基数情况下，23Q1 实现收入2.46 亿元，仍同比+9.07%；实现归母净利0.90 亿元，同比-16.37%，实现扣非归母净利0.78 亿元，同比-20.29%。23Q1 公司毛利率提升5.22pcts 至53.28%。受股权激励费用增加等因素影响，管理费用同比+63.06%至1599.58 万元，销售费用同比+1090.95%至335.85 万元，研发费用同比+57.25%至1098.04 万元；期间费用率同比提升5.05pcts 至11.37%。受本期销售回款节奏延后影响，公司23Q1 信用减值损失701.69 万元，上年同期为收益2230.10 万元。综合以上因素，23Q1 公司销售净利率下降11.09pcts 至36.46%。

前瞻指标向好业绩待兑现，固定资产增加、产能持续扩张。22 年末公司存货较期初+141.97%至13.81 亿元，其中原材料较期初+96.31%至3.82 亿元，在产品较期初+126.59%至3.17 亿元，表明订单充足公司积极备货备产；发出商品大幅+214.32%至6.40 亿元，业绩兑现潜力大；合同负债较期初+193.07%至3.80 亿元创历史新高；在建工程较期初+637.55%至0.23 亿元，固定资产较期初+41.35%至1.91 亿元，随着部分建设项目完工转为固定资产，以及未来教育及培训基地建设完成，公司产能或将进一步提升。受购买原材料增加影响，2022年经营性净现金流为0.22 亿元，同比-75.61%，系销售回款增加所致，考虑到公司下游客户多为军工企业，信用质量较好，随着后续回款，现金流有望持续向好。23Q1 公司存货较年初+15.55%至15.96 亿元，合同负债较年初+1.02%至3.84 亿元，前瞻性指标进一步向好。

产业链覆盖效率高，拟激励绑定核心团队。毫米波微系统的研制生产需要多学科技术人员通力合作，具备较高的入局门槛，目前市场参与者较少，格局较为清晰。在行业内公司先发进行产品研制和工业化生产，是少数实现微系统产业链全覆盖的企业之一。目前公司可自主设计核心芯片，有利于提升微系统产品整体性能指标，同时布局微波暗室业务，测试校准能力领先，微系统产品在技　　术和工艺上优势明显，有较好的竞争壁垒。在IPO 过程中，公司通过战配资管计划，实现了高层管理团队和公司利益的绑定。2022 年9 月14 日晚公司再次公告拟对中层管理及核心技术骨干推行股权激励，激励计划有望充分调动核心技术人员积极性，公司或迎经营与管理的向上拐点，支撑业绩进一步释放。

风险因素：公司客户集中度较高；公司订单取得不连续；公司新产品研发不及预期；市场竞争加剧；公司知识产权被侵害。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司产品交付及收入确认节奏存在不确定性，下调23/24 年净利润预测至4.0/5.6 亿元（原预测分别为4.2/6.5 亿元），新增2025 年净利润预测为7.8 亿元，对应EPS 预测分别为2.30/3.21/4.48 元，现价分别对应PE 分别为31/22/16x。参考可比公司臻镭科技、铖昌科技、国博电子和霍莱沃Wind 一致预期下2023 年PE 为55/66/47/42 倍，考虑到公司在毫米波微系统领域先发优势显著，竞争壁垒高企，且在手订单饱满，配套型号已进入量产阶段，给予公司2023 年40 倍PE 估值，对应公司合理估值约为160 亿元，目标价90 元，维持“买入”评级。