钢材：需求博弈成本，产业链利润重塑

钢材季报正文

01 / 行情回顾

2023年以来，以螺纹钢为代表的钢材盘面价格整体维持宽幅震荡(截至4月4日，螺纹钢05合约由年前的4105元/吨跌至4018元/吨，跌幅为2.1%)，华东地区螺纹钢年度均价由2022年的4397元/吨下降至4214元/吨(年报预期2023年螺纹钢年度均价降幅或在250元/吨以内)。

(资料图)

分时段来看，3月中旬之前在成本支撑及强预期驱动下，钢材盘面价格维持震荡偏强运行；3月中旬至今，在海外风险事件爆发及成本下移驱动下，钢价自高位回落。

展望后市，成本下移，钢材产量释放空间打开？需求给人感觉表现不佳(实际建材需求同比是维持一定的正增长)，旺季需求释放力度到底如何？

02 / 驱 动

宏观面，内外分化，国内弱复苏与海外“滞涨”加速演绎，内外宏观驱动尚难形成共振；产业供需面，供需双增，铁水产量与旺季需求或双双见顶，但从需求驱动来看，房地产继续改善，“保交楼”初现端倪，基建投资维持高位，但后期或有收窄预期，制造业固投韧性仍存，整体来看用钢需求具备一定韧性，对需求不宜太过悲观。

宏观: 内外分化，尚难形成共振

自疫情发生以来，中美多次出现经济周期错位，而本次的错位，展现为美国经济过热转向“滞涨” (也有说是衰退，如何解决金融风险与通胀是美国当下面临的主要难点)，中国经济触底后转向复苏，内外节奏不一，宏观驱动尚难形成共振。

最新数据显示，因新订单大幅减少，美国3月制造业活动下滑至近三年以来最低水平，信贷环境的收紧或导致制造业活动进一步下滑。与之相对应的是我国制造业PMI新订单整体延续回升态势(制造业PMI新订单与普钢价格趋势基本一致)。

抛开美国，海外需求下行态势较为明显。以韩国出口金额与海外粗钢产量为代表的海外需求指标都呈回落态势，这与我国出口集装箱运价指数自2022年7月下旬延续下降相匹配。

与海外加息周期相对应的是，我国继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策。

信用周期自低位震荡以来已连续两个月回升(信用周期与普钢价格指数方向一致，时间节点吻合)，在货币收紧之前，国内宏观驱动维持向上。后期重点关注经济动能加强后货币是否收紧。

从现状来看，内需与经济动能双双回升，但从力度来看，二者又有明显差异。整体来看，内需回升态势要好于经济动能(经济动能虽有所回升，但整体仍处于负值，显示下游需求仍有待回升，这与房地产板块仍处复苏态势、与中小企业信心仍待恢复相匹配)。

产业: 产量或逐步见顶，需求韧性尚存

短期钢材供需双增，产量与需求或阶段性见顶；中长期来看，钢材产量或面临压产政策压制，相比之下，地产用钢需求进一步改善，中长期产业向上驱动尚存。

供给：利润修复，关注压产政策

从现实角度来看，钢材各品种产能利用率不一，下游需求与品种利润水平或是钢厂首要考虑因素。截至目前，螺纹钢、线材等建材品种产能利用率整体维持在偏低水平，热轧板卷、中厚板等板材产能利用率维持在相对高位。单从产能利用率角度来看，后期螺纹钢、线材等建材产量仍有较大的回升空间。

从利润水平来看，自3月初以来，板材生产利润持续高于以螺纹钢为代表的建材，部分铁水转向板材。从此方面讲，钢厂自主调产能力相对较强。

独立电炉产能利用率进一步回升空间有限。长期来看，独立电炉产能利用率与电炉钢利润相一致。

在废钢资源未明显宽松前(2023年废钢资源仍显偏紧)，预计独立电炉相比长流程钢厂仍不具备成本优势，独立电炉钢仍被视为钢材产量调节器(独立电炉钢主产建材)，独立电炉钢生产成本亦被视为现货或盘面支撑的第一道防线。

从钢材成本角度来看，原料让利，钢材生产成本下移，钢材产量或仍有一定的释放空间。

近期原料炼焦煤库存自低位回升，主因在于国内煤矿自两会后逐步复产(目前已回升至高位，但国内煤矿新增产量更多在下半年)，澳煤放开，蒙煤通关持续维持高位，俄煤进口稳中有增，相比之下，下游钢厂与焦化厂补库力度不足，炼焦煤现货承压下降；焦炭自身产能过剩，目前原料炼焦煤成本下移，焦化利润有所修复，但焦炭现货面临钢厂的压制(钢厂自身利润不佳，目前焦炭现货第一轮提降已落地，从焦炭基差角度来看，预计仍有至少一轮的提降空间)，产业链利润自上游向下游传导；原料铁矿，处于现实较强与预期偏宽松博弈阶段(5-9价差相对较大，在一定程度上已反应远月偏宽松格局)；原料废钢，自身供需仍处偏紧格局，但在钢厂利润不佳背景下，亦有承压可能。

需注意的是，消费端(焦化厂与钢厂)原料库存整体偏低，在原料供需格局略显宽松背景下，钢厂利润修复后对原料仍有补库需求，考虑到旺季需求未现与原料补库，盘面或难走出流畅的负反馈行情，二季度更多在于需求与成本博弈。

据测算，若考虑焦炭仍有一轮100元/吨的提降，铁矿石跌至90美金(90美金为国产矿与非主流矿成本线)，则钢材生产成本理论上可以降低350-400元/吨，对应华东螺纹钢现货下限或在3730-3780元/吨(对应螺纹钢10合约盘面3650-3800元/吨)。

中长期来看，粗钢压产政策或是后期产量变动最大的不确定因素。

粗钢产量自2020年见顶以来，已连续两年下降，粗钢产量平控或是“碳达峰”、“碳中和”大背景下的底线。

据历年粗钢产量变动，10-11月或是压产的最佳时间。

需求：地产延续改善，基建投资维持高位，制造业固投韧性仍存

从需求驱动来看，房地产销售持续回暖，“保交楼”落地初见端倪，地产用钢需求或边际持续改善；基建投资托底经济，上半年或维持高增长；政策支撑，利润预期改善，制造业固投韧性仍存，叠加板材出口利润较佳，板材出口断崖式下降短期或暂难出现。

房地产：“保交楼”初现端倪，用钢需求边际改善

自2016年金融“去杠杆”以来，房地产行业几经波折，但坚持“房住不炒”定位，促进房地产市场平稳健康发展的政策指引引领着房地产行业转型升级，房地产业加速构建“新发展模式”，此前“高负债、高杠杆、高周转”的经营发展模式将逐步向注重产品与服务品质的模式转变。

在此背景下，“保交楼”初现端倪。截至2月底，房企土地购置费用占整个房地产开发投资比重延续下降态势，与之相反的是房地产开发建筑工程投资与房地产开发安装工程投资占比上升，2023年1-2月地产竣工面积更是逆势增长8%。

从地产用钢需求角度来看，地产新开工阶段用钢需求占整个地产用钢比重高达60-70%，可以说螺纹钢需求与房地产新开工息息相关。据测算，螺纹钢消费弹性与新开工面积走势基本一致。

地产新开工如何，决定着螺纹钢需求的强度，地产销售持续回暖背景下，地产新开工向上驱动或逐步增强。房地产是重资产行业，资金宽松程度在一定程度上决定地产各环节投资力度。

从房地产开发投资资金来源来看，地产销售回笼资金无疑是房企最主要的资金来源(超50%)，据测算，商品房销售额/房地产开发投资额与地产新开工高度相关，商品房销售在一定程度上影响着地产新开工。

从30大中城市商品房成交面积高频数据来看，截至3月底，商品房成交面积同比增幅高达45.2%(去年受疫情影响，基数较低)，较疫情前的2019年同期亦有6.6%的增幅，地产后端延续回升，地产新开工回暖或只是时间问题。

从地产前端来看，土地成交面积对地产新开工亦有一定的正反馈。土地成交面积(或拿地面积)作为地产新开工面积的领先指标，从时间跨度来看，一般领先6-12个月，从100大中城市拿地样本推算，预计地产新开工面积有一定的向上修复驱动，但动能仍显不足。

基建：托底经济，但增速有收窄预期

积极财政政策持续加力提效，基建投资正发挥稳增长作用。今年前两月，全国一般公共预算支出同比增长7%，高于去年全年及过去5年同期均值，反映出开年财政支出保持较高强度；地方专项债券发行提前释放、项目提前谋划、投资靠前推进，为基建投资提供了强有力的资金支持。

对比地产新开工面积与基建投资，在地产新开工面积呈现逐年下滑态势下（2020年开始为负增长），基建投资托起建筑用钢需求半壁江山。数据显示，自2019年四季度以来基建投资与螺纹钢表需走势相对一致。

严控隐性债务影响及土地出让收入仍显低迷或制约基建投资反弹空间。地方政府财政压力较大，在严控地方隐性债务背景下，城投债对基建投资的拉动将有所减弱，高基数背景下，对2023年基建投资增速维持【6%，8%】看法。

制造业：利润预期向好，投资韧性仍存

受疫情后遗症，叠加地产弱化、海外需求下行等影响，中小企业信心仍待恢复(自2022年底以来已连续两月回升)。利润作为制造业固投的领先指标，在工业企业利润回升预期下，制造业固投仍有一定的韧性。

PMI新订单仍有回升预期，板材需求显韧性。制造业贷款需求指数作为制造业PMI新订单领先指标，自2022年9月触底以来维持上升态势，PMI新订单或仍有一定回升空间。

外需下行态势未完，但板材出口利润向好(部分钢厂已接单至5月)，短期板材出口量断崖式下滑或暂难出现。数据显示，热轧板卷出口利润与板材出口量相关性达0.53(板材出口占整个钢材出口比重超60%)。

库存：降速趋于平稳，矛盾仍需累积

库存作为供需的中间变量，是供需关系的重要表现。

在钢厂利润尚未完全扭亏，且部分铁水转移至板材、电炉增量有限背景下，若至二季度末，螺纹钢周度产量(Mysteel口径)维持在308-310万吨(目前是302万吨)，螺纹钢表需同比增速由7.74%逐步降至3%(7.74%为2月中旬以来螺纹钢周度表需同比均值，3%为周度建材日均成交量同比均值，需说明的是自2015年以来，由建材日成交量构建的螺纹表需模型拟合值与螺纹钢表需误差均值在-3，模型在样本外同样经得起检验)，则至二季度末，螺纹钢总库存维持在近几年中性水平，库销比亦处近几年中性水平，意味着螺纹钢上供需矛盾尚不大，矛盾仍需累积。

03 / 估 值

绝对估值中性，相对估值中性略低

综合考虑钢材生产利润、盘面利润、产业链利润、基差及品种比值来对螺卷进行估值。截止目前，螺卷现货价格绝对值中性略偏高，生产利润维持在近几年偏低水平，产业链里亦处偏低位置，但钢材利润有回升预期，现货估值中性；螺卷基差中性，螺矿比偏低，盘面相对估值中性略低。

从现货绝对值来看，螺卷现货价格整体处于疫情前相对偏高水平。

从利润角度来看，以螺卷为代表的钢材主流品种生产利润偏低，但随着原料的让利，钢材利润有回升的预期；从产业链角度来看，上中下游利润分配极度不均，下游有向上游要利润的诉求。

从基差角度来看，螺纹05、10合约，热卷10合约基差整体处于近几年中性水平，热卷05基差相对略偏高。

从比值角度来看，螺矿比处于近几年偏低水平，原料铁矿供需偏宽松预期下，螺矿比有回升的预期，关注做多螺矿比交易机会(或逢低做多钢厂盘面利润)。

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